Altro che crisi di governo: ecco le tre vere incognite sulla ripresa dell’Italia

Guardare al mondo dall’Italia è come guardarlo con un cannocchiale al contrario: invece di avvicinarsi, le immagini si allontanano. Per cercare di capire cosa ci aspetta è meglio fare l’esercizio inverso e guardare a quali sono i grandi temi di interesse per l’economia mondiale. Oggi, i temi sono tre: l’inflazione negli Usa; tempi e natura della ripresa economica; e le prospettive del dollaro. Non si parla minimamente delle ripercussioni che l’ennesima crisi politica italiana potrebbe avere sulla sostenibilità del nostro debito pubblico, e dei ritardi e dubbi sulla capacità di usare le risorse del Next Generation Eu per fare le riforme e tornare a crescere, con un debito destinato a raggiungere livelli record. Come non sono temi di interesse i rischi legati ai costi sociali della nuova ondata Covid, o alle future sofferenze delle banche. Infatti, lo spread sui titoli di stato non sta dando segnali di stress: quello del trentennale, maggiormente indicativo perché al di fuori degli acquisti della Bce, ieri era a 160 punti base, lo stesso livello di inizio dicembre; ma era a 210 punti nel gennaio scorso, e ha toccato i 306 in aprile. Il contesto europeo Con gli occhi pragmatici dell’investitore internazionale, la Germania ha rinnegato i suoi dogmi accettando l’abbandono del Patto di stabilità (e il pareggio di bilancio tedesco), la monetizzazione del debito dell’Eurozona (anche se la Bce non lo ammetterà mai esplicitamente) e la sua mutualizzazione (a tanto ammontano i Fondi erogati dalla Commissione) non tanto per solidarietà verso l’Italia, o per la costruzione politica dell’Europa, ma per mera convenienza: di fronte al rischio della più grave crisi del dopoguerra, il disavanzo pubblico, i sussidi al sistema bancario (a cui la Bce ha destinato la parte maggiore delle sue risorse nel 2020) e la stabilizzazione finanziaria dell’Eurozona sono diventati per la Germania strumenti indispensabili della politica economica. Fino a quando la ripresa tedesca non sarà consolidata, e scongiurato il rischio di una crisi bancaria, l’Italia non sarà un problema per l’investitore internazionale. Realisticamente se ne riparla dunque nel 2023, e dipenderà anche da chi sarà il nuovo cancelliere al posto di Angela Merkel. Per i mercati, due anni sono un’eternità; per un paese e le sue istituzioni un attimo, ma non per la nostra classe politica che vive alla giornata. La ripresa L’aspettativa di consenso per quest’anno è di una forte e coordinata ripresa dell’economia mondiale, nonostante la recrudescenza del Covid che stiamo vivendo. Il mantenimento di politiche monetarie espansive e nuovi programmi di aiuti fiscali, come quello appena proposto dal nuovo presidente americano Joe Biden, continueranno a sostenere il reddito di famiglie e imprese: lo dimostrano l’aumento del saggio di risparmio e della liquidità dei privati in tutti i paesi. Si ritiene inoltre che non ci sia bisogno dell’immunità di gregge per far ripartire i consumi: per questo dovrebbe bastare che venga vaccinato il personale sanitario, gli anziani e gli individui a rischio, per abbattere il tasso di mortalità e l’impatto sugli ospedali. Una prospettiva condivisa dalle società quotate nel mondo: negli Usa ci si attende che i ricavi crescano in media dell’8 per cento nel 2021 e del 7 nel 2022 (con utili record); 5,7 in entrambi gli anni negli altri paesi industrializzati; 11 e 8 negli emergenti (dati Factset). Dati che stridono con la realtà vissuta dai cittadini: come ho già scritto, la crisi ha colpito in modo asimmetrico, soprattutto le piccole imprese, quelle a bassa tecnologia, gli autonomi, e i settori dei servizi legati alla ristorazione, tempo libero, viaggi, e commercio al dettaglio che, purtroppo, caratterizzano la struttura economica del nostro Paese. Rischio inflazione Forte crescita e politiche espansive generano il rischio che l’inflazione riprenda a correre. Rischio però limitato agli Stati Uniti: in Giappone, e sempre più nell’Eurozona, le aspettative di deflazione risultano difficili da sradicare, aggravate dal trend demografico e dall’apprezzamento del cambio. In Cina, come in tanti altri paesi dell’Asia, la ripresa è già avviata senza che ci sia bisogno del quantitative easing, e per questa ragione è l’area del mondo dove i tassi reali sono positivi. Il surplus commerciale dei paesi asiatici incrementa poi le riserve valutarie che riducono l’espansione monetaria domestica. Negli Stati Uniti, il problema non è l’inflazione in sé (per ora non ci si attende vada molto oltre il 2 per cento); e neppure un’inversione di rotta della Federal Reserve, avendo già dichiarato un obiettivo del 2 per cento medio di periodo (ovvero l’inflazione può restare sopra il 2 per cento, se precedentemente è rimasta al di sotto). Così, si stima che il tasso interbancario sui Federal Funds (il tasso di riferimento della politica monetaria), oggi allo 0,13 per cento, salga solo allo 0,25 a fine 2022, e allo 0,5 a fine 2023. Il problema è il rendimento dei titoli a lungo termine. Con la vittoria di Biden e l’annuncio del nuovo massiccio pacchetto fiscale, il rendimento del decennale è salito dallo 0,8 per cento al momento delle elezioni all’1,11 di ieri. Un incremento contenuto, e comunque un livello storicamente basso, ma che nella prospettiva di una accelerazione della crescita dei prezzi viene percepito come il principale rischio finanziario. Ovunque le valutazioni dei titoli in borsa sono ai massimi storici rispetto agli utili. Ma se rapportati al livello dei tassi reali sono ancora relativamente a buon mercato. Inoltre, il credito facile e la crisi da Covid hanno spinto l’indebitamento delle imprese a livelli che in molti casi sarebbe insostenibile nel caso di un forte rialzo dei tassi. Se una ripresa dell’inflazione provocasse rialzi dei rendimenti negli Usa, gli effetti sulla struttura finanziaria delle imprese e i corsi di Borsa nel mondo potrebbero essere dirompenti. Ma in questo caso è più che probabile che la Federal Reserve intervenga direttamente a calmierare la salita dei tassi a lungo termine, come del resto hanno già fatto Bce e Banca del Giappone. Incognita dollaro L’ultima variabile è il dollaro. Tassi reali bassi, politica monetaria che rimane espansiva, enormi deficit fiscali e dei conti con l’estero, sono tutti elementi che concorrono a un ulteriore indebolimento del dollaro, che da inizio 2020 si è già deprezzato nei confronti di tutte le valute: oltre 9 per cento contro l’euro; 6 con lo yen; 6,5 con il renminbi. L’altra faccia della medaglia, che ci riguarda molto da vicino, è che l’euro si è apprezzato non solo rispetto alla divisa americana, ma anche nei confronti di tutte le valute, incluse quelle dei paesi asiatici esportatori. Se il declino del dollaro dovesse continuare, costituirebbe un elemento di deflazione per l’Eurozona, oltre a penalizzare le nostre esportazioni, elemento trainante della domanda aggregata. Ma visto dall’Italia, con il cannocchiale a rovescio, tutto questo appare distante e irrilevante.