La nuova Borsa sarà più irrazionale. Il piano del governo è un garbuglio

La posta in gioco è alta: la tutela degli investitori e l’attrattività del mercato azionario italiano. La materia è molto tecnica: le regole in materia di società quotate. Il piano, in due mosse, quattro commi e cinque garbugli, diabolico. Nel marzo 2024 è entrata in vigore la legge “capitali”, che introduce novità in materia di società quotate e, all’art. 19, dà al governo una delega di 24 mesi per modificare la disciplina societaria (comma 1) secondo criteri volti a promuovere il mercato azionario italiano (comma 2). Il 17 ottobre il governo ha trasmesso alle Camere uno schema di decreto legislativo di attuazione della delega (il decreto). Ai sensi dell’art. 19, comma 3, le Commissioni parlamentari competenti (Giustizia e Finanze) avranno modo, nei prossimi giorni, di esprimere il proprio parere. Un dibattito tra gli addetti ai lavori è in corso, soprattutto su alcune proposte particolarmente innovative: quelle che riconoscono maggiore flessibilità alle società che si quoteranno dopo l’entrata in vigore del decreto (società quotande) e alle piccole e medie imprese quotate (Pmi). Queste ultime rappresentano per numero circa i due terzi delle società quotate, ma meno del 10 per cento della capitalizzazione di Borsa. Prima mossa Società quotande e Pmi potranno decidere di disapplicare talune delle regole in tema di spa quotate (c.d. opt-out). Tra le regole che diventano opzionali vi sono quelle sulle liste del consiglio introdotte dalla legge capitali, che il mercato non ha gradito. Ma vi sono anche alcune delle principali riforme introdotte negli ultimi 28 anni a tutela degli investitori: quelle che impongono di riservare un posto in cda a soci eletti dalle minoranze, quelle sulle operazioni con controparti il socio di controllo o gli amministratori e la norma che prevede una maggioranza dei due terzi nelle assemblee straordinarie. Come si esercita l’opt-out? Modificando lo statuto: prima della quotazione per le società quotande; con voto favorevole della maggioranza dei soci di minoranza nelle Pmi. Fin qui, nulla di disdicevole: se una società va sul mercato dichiarando che non le si applicheranno alcune tutele a favore degli investitori, questi, se ritengono che la scelta li danneggi, pagheranno le azioni, in sede di quotazione, un prezzo inferiore. I soci pre-quotazione accetteranno di vendere a quel prezzo, avendo valutato di trarre dalle minori tutele per gli investitori vantaggi tali da compensare il minor prezzo. Tutti contenti, dunque. Anche prevedere regole più flessibili per le Pmi, sia pure già quotate, può avere un senso, perché i costi delle regole sono in parte fissi e, dunque, su di esse incidono di più. Inoltre, la legge consente alla maggioranza dei soci di minoranza di opporre un veto alle scelte di opt-out. Infine, si consideri che le Pmi rappresentano, come si è detto, una quota trascurabile del listino azionario in termini di capitalizzazione. Scalate bancarie, le accuse di Bruxelles: «Così il governo ha violato le regole Ue» Garbugli Purtroppo, però, le regole che il decreto ha escogitato per società quotande e Pmi sono molto più complicate di come le abbiamo descritte e, soprattutto, non sono coerenti con queste logiche. Primo garbuglio: le società quotande che pre-quotazione fanno opt-out anche da una sola delle regole che diventano opzionali (ad es. da quelle sulla lista del consiglio) potranno fare ulteriori opt-out anche dopo la quotazione, e senza bisogno dell’approvazione della maggioranza dei soci di minoranza. Ciò in spregio alla giustificazione economica di una maggiore autonomia statutaria per le società quotande, ossia il fatto che gli acquirenti dei loro titoli, sapendo quali regole si applicheranno alla società in cui intendono investire, pagheranno il giusto prezzo. Per le Pmi le stranezze sono anche maggiori. Infatti, secondo garbuglio, è sufficiente l’opt-out da una soltanto delle regole opzionali affinché una Pmi possa esercitare i rimanenti opt-out senza più che occorra l’approvazione della maggioranza degli azionisti di minoranza. Ma, al contempo, il primo opt-out deve avvenire entro due anni dall’entrata in vigore del decreto (terzo garbuglio). Pertanto, se una società diventa Pmi dopo due anni dall’entrata in vigore del decreto (perché il prezzo delle sue azioni è calato sotto il miliardo), nessun opt-out le sarà possibile (quarto garbuglio). E il decreto non dice che la Pmi che abbia fatto un opt-out entro i due anni e che non soddisfi più il requisito di Pmi, avendo la sua capitalizzazione superato il miliardo, perda perciò la facoltà di fare ulteriori opt-out. Ciò significa, a contrario, che della facoltà di opt-out potranno godere anche società che non sono Pmi (quinto garbuglio). Tutto ciò è non solo complicato, ma anche, e soprattutto, irragionevole. In base al principio di eguaglianza sancito dalla Costituzione, la legge non può trattare in modo diverso situazioni uguali, salvo che vi sia una ragionevole giustificazione. Questa disciplina crea una diversità di regime riguardo. Primo: tra società non-Pmi già quotate all’entrata in vigore del decreto, da un lato, e società non-Pmi quotatesi successivamente, che abbiano fatto almeno un opt-out prima della quotazione, dall’altro. Secondo: tra una Pmi che diventi tale dopo due anni dall’entrata in vigore del decreto e una che lo sia stata nei due anni in cui si può fare il primo opt-out e ne abbia approfittato. Terzo: tra una società che non fosse Pmi nei primi due anni né dopo e una che in quel periodo lo fosse, abbia fatto almeno un opt-out prima del termine e poi sia cresciuta oltre la soglia che la qualifica come Pmi. Nuovo cinema Iervolino: carriera, affari (e guai) dell’editore di Casalino Seconda mossa La disciplina descritta presta dunque il fianco a facili censure di incostituzionalità. Pertanto, le società a cui il decreto legislativo non concede gli opt-out previsti per le società quotande e le Pmi a buon diritto potranno lamentare l’ingiustificata disparità di trattamento e chiedere alla Corte Costituzionale di estendere loro la disciplina delle Pmi. Si tratta di una mera svista? Crediamo di no. Per capire perché, occorre portare in scena il comma finora mancante. L’art. 19, comma 4, della legge capitali recita: «Entro ventiquattro mesi dalla data di entrata in vigore dei decreti di cui al comma 1, il governo, ove necessario, può emanare decreti correttivi e integrativi degli stessi nel rispetto dei principi e criteri direttivi di cui al comma 2». E cosa vi è di più necessario che evitare censure di incostituzionalità? Al gran bazar della Casa Bianca: tutti gli affari del criptopresidente Ecco allora che in un secondo tempo il governo avrebbe un’ottima ragione per estendere a tutte le società quotate la facoltà di opt-out senza veto per le minoranze che nella prima fase sarà concessa, nel modo ingarbugliato che abbiamo visto, solo al marginale insieme delle società quotande e delle Pmi. Non solo avrebbe un’ottima scusa, ma anche pochi riguardi, perché nel comma 4 manca un rinvio a quel comma 3 che richiede al governo di inviare alle Camere gli schemi di decreto e ottenere il parere delle commissioni parlamentari. E, quindi, senza un vaglio politico preventivo, senza dibattito pubblico, il governo potrebbe emanare un decreto che consentirebbe alle restanti società - che oggi valgono circa il 90 per cento della capitalizzazione di borsa - di disapplicare norme fondamentali a tutela degli investitori. Questo è il piano diabolico. Ora che lo abbiamo svelato, ci illudiamo che sarà meno facile portarlo a termine; e se in effetti non lo sarà, non saprete mai se è solo il frutto della nostra fervida fantasia.