La riforma del Tuf tra allarmi e mercato, davvero le minoranze sono sotto attacco?

Il dibattito sviluppatosi intorno al progetto di riforma organica del Testo unico della finanza si è rapidamente polarizzato, trovando uno dei suoi punti più visibili nelle prese di posizione di Renzo Costi ed Luca Enriques (prima in un editoriale su Domani del 22 novembre 2025 e successivamente con una lunga intervista di Enriques sul sito web Financial Community Hub), che hanno espresso giudizi fortemente critici – talora apertamente allarmistici – sull’impianto complessivo della riforma e, in particolare, sul regime di flessibilizzazione delle regole di governance per le società di nuova quotazione e per le pmi quotate. Il mercato è sempre libero. Per gli amici di Meloni Le critiche Secondo tali autori, il progetto celerebbe un disegno irrazionale, se non addirittura «diabolico», volto a precostituire strumenti di compressione delle tutele delle minoranze azionarie, con possibili profili di incostituzionalità per violazione del principio di eguaglianza e di ragionevolezza. Queste critiche meritano grande attenzione, ma presentano, a ben vedere, alcuni limiti di fondo che ne indeboliscono la forza persuasiva complessiva. L’impressione di fondo è che le critiche di Costi ed Enriques si collochino in realtà all’interno di un approccio tradizionale, per certi versi “barricadero”, volto alla tutela delle minoranze azionarie, come se il mercato dei capitali contemporaneo fosse ancora popolato in larga misura dal piccolo risparmiatore retail, dal singolo azionista scarsamente informato, dal cosiddetto “parco buoi” che la legislazione degli ultimi trent’anni avrebbe avuto il compito di proteggere da abusi sistemici delle maggioranze. Questa rappresentazione, pur storicamente comprensibile, appare oggi sempre meno aderente alla realtà effettiva dei mercati regolamentati, specie per le società di nuova quotazione e per le pmi quotate, che costituiscono il principale ambito di intervento della riforma. Banche, competitività e mercato unico. Il ruolo dell’Europa (dormiente) Minoranze “inermi” Il mercato azionario italiano – come tutti i principali mercati occidentali – è ormai dominato da investitori istituzionali, fondi di investimento, asset manager, soggetti dotati di competenze, strutture e capacità di analisi che consentono loro di valutare ex ante le regole di governance, di internalizzare i rischi regolatori e, soprattutto, di tutelarsi attraverso strumenti che prescindono dalla rigidità normativa (engagement, exit, voto coordinato, pressione reputazionale). Continuare a ragionare in termini di minoranze “inermi”, da proteggere quasi come se fossero minoranze politiche o sociali, rischia di produrre una sovrastima della funzione salvifica della norma imperativa e una sottovalutazione della capacità selettiva del mercato, pur imperfetto. Un secondo profilo problematico delle critiche di Costi ed Enriques riguarda l’attribuzione implicita di un’intenzionalità politica opaca al progetto di riforma. Il linguaggio utilizzato – il riferimento a un piano «diabolico», a una costruzione irrazionale e surrettizia di strumenti di compressione delle tutele – sembra presupporre che il governo abbia deliberatamente perseguito l’obiettivo di favorire le maggioranze azionarie a scapito delle minoranze. Questa lettura appare difficilmente sostenibile se si considera che il progetto di riforma è il frutto del lavoro di una Commissione di esperti, composta da accademici, tecnici e operatori, che può certamente aver operato bene o male, ma che certamente non può essere descritta come “prona” a direttive politiche inesistenti o come strumento consapevole di un disegno di oppressione delle minoranze. Mediobanca, Bpm e Generali. Se a prevalere non è la logica del mercato L’apprezzamento di Assonime Criticare il merito delle soluzioni normative è legittimo; mettere in discussione l’autonomia tecnica del processo riformatore lo è molto meno, e rischia di spostare il dibattito dal piano giuridico a quello ideologico. La migliore controprova della non univocità delle soluzioni adottate dal legislatore delegato è offerta da Assonime (cfr. Audizione di Assonime in data 2 dicembre 2025 presso le Commissioni Giustizia e Finanze di Camera e Senato sullo schema di decreto legislativo per la riforma organica del testo unico della finanza), che prende posizione – tra l’altro – anche sulle stesse disposizioni oggetto delle critiche più severe di Costi ed Enriques. Ebbene, Assonime manifesta un apprezzamento esplicito per il regime semplificato introdotto dal progetto di riforma, ritenendolo coerente con gli obiettivi di competitività, proporzionalità e allineamento agli ordinamenti europei più avanzati. È evidente che Assonime non è portatrice di un interesse in sé “neutrale”, ma il dato che qui rileva è un altro: le stesse norme possono essere lette in modo radicalmente diverso da soggetti qualificati, senza che ciò implichi necessariamente un vulnus costituzionale o una deviazione sistemica. Se davvero le disposizioni in questione presentassero profili così macroscopici di irragionevolezza o di lesione delle minoranze, sarebbe difficile spiegare il consenso – o quantomeno l’apprezzamento – espresso da un’associazione che dialoga costantemente con investitori istituzionali, anche internazionali. Un ulteriore elemento di criticità delle posizioni più radicali risiede nella sovrapposizione concettuale tra minoranza azionaria e minoranza politica. Per le imprese c’è un “pacco” sotto l’albero: una trattenuta dell’1% su tutti i pagamenti Lo spettro dell’incostituzionalità Agitare lo spettro dell’incostituzionalità, evocando l’articolo 3 della Costituzione come se si fosse in presenza di discriminazioni soggettive o di trattamenti oppressivi, rischia di forzare categorie costituzionali nate per contesti profondamente diversi. Nel diritto societario, la tutela delle minoranze non è mai stata – né può essere – una tutela “egualitaria” in senso forte, ma una tutela funzionale, strumentale all’efficienza del mercato e alla contendibilità del controllo. In questo quadro, la scelta di consentire spazi di autonomia statutaria, specie in mercati caratterizzati da investitori oggi sofisticati, non equivale a negare diritti fondamentali, ma a redistribuire il rischio regolatorio tra legge e mercato. Le critiche di Costi ed Enriques offrono spunti stimolanti, ma sembrano muovere da una rappresentazione del mercato che non riflette più pienamente la realtà attuale. Presentare la riforma come un disegno di compressione delle minoranze, evocare scenari di incostituzionalità e di vulnus sistemici, quasi che le minoranze azionarie fossero minoranze politiche prive di strumenti di reazione, non pare né plausibile, né particolarmente utile al dibattito. Il confronto dovrebbe forse spostarsi su un piano diverso: non se la flessibilizzazione sia “buona” o “cattiva” in astratto, ma se essa sia coerente con la struttura effettiva dei mercati, con la qualità degli investitori e con l’obiettivo – oggi cruciale – di rendere il mercato dei capitali italiano meno ostile alla quotazione. Su questo terreno, il dissenso resta legittimo, ma richiede – a mio modo di vedere - categorie interpretative meno difensive e più aderenti alla trasformazione profonda del capitalismo finanziario contemporaneo. Caltagirone e il blitz Generali; è l’anno della resa dei conti