La finanza multipolare non è pronta. E Wall Street è ancora necessaria

Agli investitori non mancano certo motivi per diversificare i propri investimenti al di fuori degli Stati Uniti. Il debito pubblico americano è in aumento, la polarizzazione politica si sta accentuando, la politica commerciale è diventata imprevedibile, lo stato di diritto è ormai messo in discussione e le sanzioni finanziarie hanno spinto altri governi a cercare alternative al dollaro. Eppure non si è verificato un esodo di massa dai mercati statunitensi. Alla fine del 2025 il dollaro rappresentava ancora il 56,8% delle riserve valutarie allocate ed era utilizzato nell’89,2% di tutte le operazioni in valuta estera rilevate dalla Banca dei regolamenti internazionali. Di solito queste cifre vengono spiegate con le dimensioni dell’economia americana, le tutele giuridiche, le aziende innovative, i mercati dei capitali profondi e gli effetti di rete generati dal ruolo del dollaro nel commercio, nel credito, nei pagamenti e nelle riserve. Ma il principale vincolo è sotto gli occhi di tutti: anche se il mondo volesse trasferire diversi trilioni di dollari fuori dagli Stati Uniti, dove andrebbe a finire quel denaro? Il problema non è la mancanza di economie o di attività promettenti. È che gli altri sistemi finanziari hanno una capacità limitata di assorbire una riallocazione così ampia e rapida senza destabilizzarsi. Il cambio al timone della Fed e la bolla Ia. Perché i mercati americani sono fragili Flussi di capitale Possiamo concepire questa capacità di assorbimento finanziario a livello di sistema come la capacità di un mercato di ricevere, valutare, coprire e regolare enormi flussi di capitale senza provocare oscillazioni estreme nei prezzi degli asset, nei rendimenti o nei tassi di cambio. La capacità di assorbimento dipende non solo dal volume dei titoli disponibili, ma anche da borse, banche, operatori, stanze di compensazione, depositari, autorità di regolamentazione, tribunali, revisori, avvocati, fornitori di dati e misure di sostegno delle banche centrali. Questa distinzione è importante perché la diversificazione viene solitamente considerata dal punto di vista di un singolo investitore. Un fondo pensione può vendere titoli del Tesoro statunitense e acquistare obbligazioni europee; una banca centrale può aggiungere oro o un’altra valuta alle proprie riserve. Tali operazioni sono semplici, se considerate marginalmente. Ma cosa succede quando migliaia di grandi istituzioni cercano di fare la stessa cosa contemporaneamente? I prezzi nei mercati di destinazione salirebbero, i rendimenti scenderebbero e le valute si apprezzerebbero. Le obbligazioni di alta qualità con scadenze adeguate diventerebbero scarse, i costi di copertura aumenterebbero e i limiti prudenziali o di benchmark inizierebbero a diventare vincolanti. Mercati che in tempi normali appaiono profondi potrebbero rivelarsi poco liquidi di fronte ad afflussi eccezionali. Ciò che è ragionevole per un singolo investitore potrebbe rivelarsi impossibile per tutti gli investitori nel loro insieme. Supporre il contrario significa commettere un classico errore di composizione. È qui che gli Stati Uniti godono di un vantaggio formidabile. Nel luglio 2026, il mercato dei titoli del Tesoro statunitense contava 31,5 trilioni di dollari di titoli in circolazione e un volume medio giornaliero di scambi superiore a 1,2 trilioni di dollari. I titoli del Tesoro non sono semplici investimenti, ma riserve di valore liquide, garanzie reali, benchmark di prezzo e strumenti per soddisfare i requisiti normativi. A far da cornice a tutto ciò c’è un’infrastruttura istituzionale senza pari, in grado di determinare i prezzi, finanziare, coprire il rischio e regolare transazioni di enorme entità. Gli investitori apprezzano la possibilità di uscire rapidamente dall’investimento quasi quanto la garanzia di rimborso. Consideriamo ora le alternative. L’Europa dispone di istituzioni sofisticate e di ingenti risparmi, ma i suoi mercati dei capitali rimangono frammentati e manca di un’attività sicura comune paragonabile, in termini di dimensioni, ai titoli del Tesoro statunitensi: ecco perché l’Unione del risparmio e degli investimenti non è solo un programma per il finanziamento delle imprese europee, ma anche uno strumento importante dal punto di vista geopolitico. Imporre i dazi agli Usa sul lavoro forzato. Perché l’Europa deve avere più coraggio Sindrome cinese Allo stesso modo, la Cina dispone di un enorme mercato obbligazionario, ma i controlli sui capitali, la convertibilità gestita, l’influenza dello Stato e l’incertezza sui diritti degli investitori limitano la sua capacità di assorbire liberamente i portafogli globali. E i mercati emergenti devono affrontare un compromesso ancora più netto: ingenti afflussi di capitali possono causare l’apprezzamento delle loro valute, gonfiare i prezzi degli asset e minare proprio quei rendimenti che avevano attirato gli investitori in primo luogo. Questi vincoli aiutano a spiegare perché la multipolarità geopolitica stia avanzando più rapidamente della multipolarità finanziaria. La produzione e il commercio possono essere riorientati in tempi relativamente brevi, mentre gli ecosistemi finanziari sono cumulativi. La scala attira emittenti, investitori e intermediari; la loro presenza crea poi liquidità, e quella liquidità attira ancora più attività. La centralità del dollaro è sostenuta non solo dalla sua posizione di dominanza o dalla fiducia, ma anche da un vantaggio comparativo costruito. Tuttavia, tale vantaggio non è una legge immutabile. Può essere eroso dall’irresponsabilità fiscale, dagli attacchi all’indipendenza istituzionale, dalle sanzioni arbitrarie, dalle ricorrenti turbolenze di mercato e dai timori di corruzione governativa. La volatilità che ha fatto seguito agli annunci statunitensi sui dazi nell’aprile 2025 ha dimostrato che gli investitori potrebbero coprire la propria esposizione al dollaro piuttosto che correre d’istinto verso di esso. Ma il desiderio di andarsene e la capacità di farlo rimangono due cose molto diverse. Una lezione politica Per i paesi che aspirano a un ordine finanziario più multipolare, la lezione politica è chiara. I sistemi di pagamento alternativi o le valute di riserva non sono sufficienti. L’Europa ha bisogno di una maggiore integrazione, di una maggiore emissione comune e di norme armonizzate in materia di vigilanza e insolvenza. Le economie emergenti devono costruire curve dei rendimenti in valuta locale, derivati, infrastrutture di compensazione e regolamento e un’offerta più ampia di attività standardizzate. Le banche multilaterali di sviluppo possono contribuire ad aggregare progetti — compresi gli investimenti industriali verdi, nelle infrastrutture e nel capitale naturale — in strumenti che le istituzioni globali possano effettivamente acquistare su larga scala. Il potere di Wall Street si fonda, in ultima analisi, su una forma di capacità produttiva: la capacità di trasformare un immenso volume di risparmi globali in crediti liquidi, negoziabili e copribili. Un sistema finanziario autenticamente multipolare non può essere semplicemente proclamato: finché i mercati rivali non saranno in grado di svolgere queste funzioni su scala comparabile, il mondo potrebbe voler abbandonare Wall Street più rapidamente di quanto essa stessa sia in grado di fare. Jorge Arbache, professore di Economia all’Università di Brasilia, è stato viceministro e capo economista presso il ministero della Pianificazione del Brasile, vicepresidente per il settore privato presso la Banca di sviluppo dell’America Latina e dei Caraibi, membro del consiglio di amministrazione del Bndes ed economista senior presso la Banca mondiale ©Project Syndicate, 2026